杠桿被戲稱“借雞生蛋”，用別人的錢做自己的事，收益長伴風(fēng)險(xiǎn)。四年前，長航系兩兄弟正是“死”于高杠桿擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)往復(fù)，回溯過往，不難發(fā)現(xiàn)，今天一些企業(yè)踩過的雷，此前早已上演過。
沉寂四年，央企長航系正在重回公眾視野。
近期，上交所將決定長航油運(yùn)（原代碼600087.SH）是否重新上市。“央企退市第一股”死而復(fù)生的消息甚囂塵上。投資者都愿意相信，長航油運(yùn)大概率被批準(zhǔn)重新上市。
戲劇的是，作為長航油運(yùn)的孿生兄弟，長航鳳凰（000520.SZ）卻被曝運(yùn)力急劇下降，核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)集體離職，至今尚未走出困境。
四年前，長航系兩兄弟都經(jīng)歷了“至暗時(shí)刻”。長航油運(yùn)深陷經(jīng)營困境，股價(jià)經(jīng)歷了從20元每股高點(diǎn)到0.83元每股的斷崖式暴跌。長航鳳凰連續(xù)虧損，資不抵債。
幸運(yùn)的是，長航鳳凰破產(chǎn)重整后，公司扭虧為盈，股東們逃過一劫。長航油運(yùn)被上交所終止上市，成為央企退市第一股。
如今，長航油運(yùn)卷土重來，長航鳳凰已經(jīng)奄奄一息。時(shí)也？命也？
前夜：由江入海
時(shí)至今日，再次回顧長航系沉浮，則很有些警示意味。
長航油運(yùn)原系中國長江航運(yùn)集團(tuán)有限公司（簡稱“長航集團(tuán)”）旗下上市平臺(tái)，原名南京水運(yùn)實(shí)業(yè)股份有限公司，主營業(yè)務(wù)為長江、沿海石油及化學(xué)制品運(yùn)輸業(yè)務(wù)，在南京以上長江沿線石油運(yùn)輸業(yè)務(wù)中基本處于獨(dú)家經(jīng)營狀態(tài)。
2002年，中國石化開始建設(shè)沿江輸油管道。長航油運(yùn)預(yù)計(jì)輸油管道建成后，將沖擊其沿江石油運(yùn)輸業(yè)務(wù)，因此決定逐漸將主業(yè)轉(zhuǎn)向海上原油運(yùn)輸。
2006年前后，公司內(nèi)外形勢出現(xiàn)重大變化。
一方面，中國石化鋪設(shè)的沿江輸油管道全線建成輸油，長航油運(yùn)的長江原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)受到較大影響，而國際石油運(yùn)輸行業(yè)正處于景氣周期。
另一方面，國資委推進(jìn)央企整合，各央企間流傳著“三年內(nèi)做到行業(yè)前三，否則國資委給你們找婆家”的說法。
當(dāng)時(shí)，國資委旗下五家航運(yùn)企業(yè)中，中遠(yuǎn)集團(tuán)和中海集團(tuán)分列第一第二，招商輪船背靠招商局集團(tuán)，只有長航集團(tuán)和中外運(yùn)集團(tuán)實(shí)力稍弱。
外界一度盛傳中遠(yuǎn)和中海將分別吞并長航和中外運(yùn)，兩家企業(yè)若不想由國資委直屬降級為二級或三級子公司，只剩合并一途。但兩家并非心甘情愿，一直暗暗較勁，都想“吃掉對方”。
與此同時(shí)，國家提出“國油國運(yùn)”政策，鼓勵(lì)本國進(jìn)口原油由本國船東運(yùn)輸，并計(jì)劃到2010年“國油國運(yùn)”比例達(dá)到50%。
這一系列變化使長航集團(tuán)開始采用激進(jìn)的“由江入海”策略，向遠(yuǎn)洋運(yùn)輸轉(zhuǎn)型，并定下“將公司（長航油運(yùn)）打造成國內(nèi)海上石油運(yùn)輸企業(yè)的前三強(qiáng)”的目標(biāo)。
最后的瘋狂
2007年，乘著“國油國運(yùn)”的東風(fēng)，長航集團(tuán)與中石化簽訂10年合約，約定中國石化根據(jù)長航集團(tuán)擁有的運(yùn)力提供進(jìn)口原油運(yùn)量。
隨后，長航集團(tuán)將南京水運(yùn)全部資產(chǎn)與其控股股東南京長江油運(yùn)有限公司置換，將南京油運(yùn)全部34艘海上運(yùn)輸船和16艘在建船舶置入上市公司，并置出南京水運(yùn)的內(nèi)河運(yùn)輸小船。南京水運(yùn)更名為“長航油運(yùn)”，徹底轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)洋運(yùn)輸。
同時(shí)，長航集團(tuán)鋌而走險(xiǎn)，瘋狂加杠桿建造、租賃油輪，擴(kuò)張運(yùn)力。
市界(ID:newsseeker)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2005年至2008年，長航油運(yùn)與多家公司簽訂了至少36艘船舶的建造合同，其中30艘為成品油輪，包括6艘超大型油輪和15艘中型油輪。
此外，長航油運(yùn)簽訂了20艘油輪的長期期租合同，包括10條中型油輪和10條載重超大型油輪。
財(cái)新報(bào)道稱，上述長期期租油輪實(shí)際是長航油運(yùn)以表外融資租賃方式取得。2005年至2008年，長航油運(yùn)通過設(shè)立離岸SPV（特殊目的公司）作為境外船東，再與這些船東簽訂長期期租合約。
資料顯示，上述20艘船舶建造資金大部分來源于銀行抵押貸款。
截至2008年年底，長航油運(yùn)總運(yùn)力達(dá)58艘、182萬噸載重，是2005年總運(yùn)力的3倍左右。
▲數(shù)據(jù)來源：Wind
長航油運(yùn)的債務(wù)規(guī)模也隨之迅速膨脹。2006年，長航油運(yùn)負(fù)債規(guī)模為22億元，同比增長228.25%；資產(chǎn)負(fù)債率從上年的31.94%飆升至53.34%。此后，其負(fù)債規(guī)模和負(fù)債率一路高歌猛進(jìn)，截至2008年末，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為73億元和61.69%。
2006年至2008年，國際石油運(yùn)輸行業(yè)正處于景氣周期，長航油運(yùn)的運(yùn)力膨脹帶動(dòng)其收入和凈利潤雙雙上揚(yáng)。2008年，公司總收入和歸母凈利潤分別達(dá)到31.92億元和5.96億元，業(yè)績攀上歷史頂峰。
“死”于高杠桿
2008年是長航油運(yùn)最后的高光時(shí)刻。這年年末，美國次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，石油需求疲軟，油運(yùn)運(yùn)力嚴(yán)重過剩。
在此情況之下，油運(yùn)運(yùn)價(jià)掉頭下行，至2009年4月前后，全球成品油運(yùn)輸指數(shù)（BCTI）從1400點(diǎn)以上的高位跌落到400點(diǎn)以下，國際油運(yùn)業(yè)務(wù)遭受重挫。
▲數(shù)據(jù)來源：Wind
對油運(yùn)企業(yè)來說，能否盈利主要取決于運(yùn)費(fèi)是否高于運(yùn)輸成本。長航油運(yùn)在油運(yùn)行業(yè)最景氣的時(shí)期瘋狂擴(kuò)張運(yùn)力，運(yùn)力成本相當(dāng)高昂。
以其最主要的中型油輪和超大型油輪建造成本為例，2003年，公司中型油輪建造單價(jià)為2719萬美元，2006年，該項(xiàng)單價(jià)已達(dá)4000萬美元，漲幅近50%；公司超大型油輪建造單價(jià)2005年為9900萬美元，2008年為12000萬美元，漲幅超20%；其長期期租超大型油輪租金更是高達(dá)3.8—4.95萬美元/天。
2008年7月之后，超大型油輪運(yùn)費(fèi)節(jié)節(jié)走低，一度出現(xiàn)運(yùn)費(fèi)與航運(yùn)成本倒掛的情形。倒掛最嚴(yán)重的時(shí)期，航運(yùn)企業(yè)運(yùn)營一艘超大型油輪的日虧損超過1萬美元。
正當(dāng)航運(yùn)業(yè)陷入低迷之時(shí)，長航油運(yùn)恰好迎來交船高峰，運(yùn)力連年大漲。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司2009年新增運(yùn)力約200萬噸；2010年約150萬噸，2011年約200萬噸、2012年96萬噸。
一邊是逐漸走低的運(yùn)價(jià)，一邊是高企的航運(yùn)成本，長航油運(yùn)不堪重負(fù)，一腳踏進(jìn)虧損深淵。
2009年，長航油運(yùn)運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率狂泄14.66個(gè)百分點(diǎn)，為6.84%，當(dāng)年歸母凈利潤勉強(qiáng)為正，扣非凈利潤為-2738.72萬元，主營業(yè)務(wù)陷入虧損；2010年，歸母凈利潤開始虧損；2011年起銷售毛利率持續(xù)為負(fù)，營收和凈利潤倒掛。
2013年是長航油運(yùn)生死存亡的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，若當(dāng)年扭虧或可避免退市。 但公司銷售毛利率仍然為負(fù)值，主營業(yè)務(wù)虧損無可避免。
正當(dāng)大部分人寄希望于控股股東中國外運(yùn)長航集團(tuán)（由中外運(yùn)集團(tuán)與長航集團(tuán)于2009年合并而成）會(huì)輸血保殼之際，其龐大的表外債務(wù)成為壓倒駱駝的最后一根稻草。
中外運(yùn)長航集團(tuán)一位管理層曾透露，集團(tuán)當(dāng)時(shí)并不清楚長航油運(yùn)的債務(wù)情況有多嚴(yán)重，“很多擔(dān)保還沒暴露出來，長航隱瞞了很多事情”。
最終，中外運(yùn)長航集團(tuán)決定用市場化機(jī)制解決問題，集團(tuán)二把手、原長航集團(tuán)董事長劉錫漢被調(diào)離崗位，兩大航運(yùn)集團(tuán)的對決勝負(fù)已分，長航油運(yùn)的命運(yùn)也就此轉(zhuǎn)向。
2014年2月22日，長航油運(yùn)公告對10艘長期期租超大型油輪計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債21.03億元，對自有的9艘超大型油輪計(jì)提25.17億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。由此，公司2013年巨虧58億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至114.54%。
同年，長航油運(yùn)因連續(xù)四年虧損、資不抵債被上交所終止上市，成為央企退市第一股。
種種跡象表明，長航油運(yùn)最終“死”于盲目的高杠桿擴(kuò)張，而在其擴(kuò)張初期，政策支持，訂單在手，還有強(qiáng)大的央企背景，加杠桿看起來竟是如此順理成章。
“長航系”土崩瓦解
當(dāng)長航油運(yùn)在退市邊緣掙扎時(shí)，其兄弟企業(yè)長航鳳凰也因連續(xù)3個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損、資不抵債被暫停上市。
長航鳳凰前身為中國石化旗下子公司中國鳳凰，主營業(yè)務(wù)為石油產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工與銷售。2006年，中國鳳凰全部石化資產(chǎn)與負(fù)債與長航集團(tuán)旗下干散貨運(yùn)輸資產(chǎn)和相關(guān)負(fù)債進(jìn)行置換，其控股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給長航集團(tuán)，改名長航鳳凰。
至此，長航油運(yùn)和長航鳳凰同為中國長江航運(yùn)集團(tuán)有限公司旗下平臺(tái)，前者主營業(yè)務(wù)為油品運(yùn)輸，后者主營業(yè)務(wù)為干散貨運(yùn)輸。
與長航油運(yùn)命運(yùn)相似，長航鳳凰歸入長航集團(tuán)后也開始大規(guī)模擴(kuò)張運(yùn)力，負(fù)債規(guī)模隨之迅速膨脹。該公司2011年起連續(xù)虧損，2012年起資不抵債。到2013年，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到驚人的861.18%，同樣走到退市邊緣。
▲數(shù)據(jù)來源：Wind
對于這家“長航系”上市公司，中外運(yùn)長航的態(tài)度如出一轍：用市場化機(jī)制解決。
然而，長航鳳凰終究比較幸運(yùn)。暫停上市前，公司被法院裁定進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。2014年10月，重整完成，公司扭虧為盈。
但此時(shí)的長航鳳凰已經(jīng)元?dú)獯髠?，資產(chǎn)規(guī)模從巔峰時(shí)期的88億元下滑到不足10億元。中外運(yùn)長航集團(tuán)決定轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，并與新任控股股東約定，后者必須完成對上市公司的重組，將其原有資產(chǎn)置出交給中外運(yùn)長航集團(tuán)。
2015年12月18日，停牌2年的長航鳳凰復(fù)牌，股價(jià)一日暴漲7倍，報(bào)收21.20元，借重整抄底的牛散陳慶桃單日浮盈超6億。
與之相比，抄底長航油運(yùn)的投資者眼看上市公司黯然退市，一度憤而舉報(bào)公司惡意退市，甚至到富凱大廈拉橫幅聲討維權(quán)。
盡管已被終止上市，但長航油運(yùn)的債務(wù)危機(jī)仍未解除。進(jìn)入老三板交易后，長航油運(yùn)簡稱變更為長油3。2014年，因明顯缺乏清償能力，經(jīng)債權(quán)人申請和南京中院裁定，長油3進(jìn)入重整程序。
與大部分破產(chǎn)重整案不同，長航油運(yùn)的重整并未涉及重組。重整完成后，公司繼續(xù)經(jīng)營原主業(yè)。當(dāng)年年末，重整即告完成。
據(jù)2014年年報(bào)，長航油運(yùn)虧損4.12億元，同比減少虧損55億元。資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2014年12月31日，公司資產(chǎn)總計(jì)84.05億元，負(fù)債總計(jì)66.10億元，資產(chǎn)負(fù)債率78.69%。盡管負(fù)債率仍然高企，但已經(jīng)扭轉(zhuǎn)資不抵債的局面。
▲數(shù)據(jù)來源：Wind
此后，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，截至今年一季度，該項(xiàng)指標(biāo)為52.53%。盈利能力也隨之恢復(fù)，2015年起，長航油運(yùn)扭虧為盈，且至今持續(xù)獲得正向凈利潤。
如今，長航油運(yùn)卷土重來，長航鳳凰卻已面目全非。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，長航鳳凰遇人不淑，新任大股東順航海運(yùn)負(fù)債累累，至今無法完成重組。上市公司不得不選擇維持經(jīng)營策略，勉強(qiáng)度日。
