2016年2月1日，中海集運股東大會審議批準公司實施重大資產(chǎn)重組。通過重組交易，中海集運實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，由集裝箱班輪運營商轉(zhuǎn)型成為以船舶租賃、集裝箱租賃和非航運租賃等租賃業(yè)務(wù)為核心，以航運金融為特色的綜合性金融服務(wù)平臺，同11月更名為中遠海發(fā)。
自此，中國第二家以航運租賃為主業(yè)的大型上市公司誕生（第一家為海航集團旗下的渤海金控）。
這本應(yīng)是件人人關(guān)注的事情，但由于正處于航運業(yè)的寒冬，市場對其認清冷淡，股價遲遲沒有表現(xiàn)，而且在16年年末到17年代表航運景氣指數(shù)的BDI 、CCFI等指數(shù)復(fù)蘇時，同為重組的航運兄弟公司中遠?？睾椭羞h海能股價都有一定程度的回升，但中遠海發(fā)還是按兵不動，其具體的原因是由航運租賃本身的性質(zhì)決定的。
具體可參照《中遠海發(fā)（02866.HK）：請別光拿BDI說事兒，論航運金融第一股的正確解讀方式》，為了方便閱讀，這里只做簡單的復(fù)述，重點將承接文章，講述中遠海發(fā)究竟應(yīng)該有怎么樣的估值以及判斷有那些催化劑可作為大致的買入時點。
一、中遠海發(fā)前世今生
中遠海發(fā)全稱中遠海運發(fā)展股份有限公司，前身中海集裝箱運輸股份有限公司，總部上海，航線服務(wù)范圍覆蓋中國延安、亞洲、歐洲、美洲、非洲、波斯灣等主要貿(mào)易區(qū)域。
運力全球第六、中國第一，在香港上海兩地上市，15、16年航運市場受市場需求低迷和運力供給集中爆發(fā)的影響，整個市場處于極度低迷的狀態(tài)，其中16年8月就發(fā)生了航運界最大的破產(chǎn)案-韓國最大的航運企業(yè)韓進破產(chǎn)，當(dāng)時韓進集裝箱運力位列全球第七位16年2月，中遠中海合并并宣布進行一系列的重組，中海集運有集裝箱班輪運營商轉(zhuǎn)型成為一船舶租賃、集裝箱租賃和非航耕耘租賃為核心的綜合金融服務(wù)平臺，成為了中國遠洋海運集團所屬專門從事供應(yīng)鏈金融服務(wù)公司，11月正式更名為中遠海運發(fā)展，上市代碼不變，簡稱改為中遠海發(fā)。
轉(zhuǎn)型后的中海遠發(fā)集團分三大業(yè)務(wù)，租賃業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、綜合金融業(yè)務(wù)，最重要的業(yè)務(wù)為租賃業(yè)務(wù)，占比70%以上，租賃業(yè)務(wù)主要分為船舶租賃和集裝箱租賃和非航運業(yè)務(wù)。
截至2016年6月30日，船隊方面：公司船隊規(guī)模達115艘，總運力達84.2萬TEU。其中，自有船舶共有74艘，總運力達58.2萬TEU；集裝箱方面：公司集裝箱保有量約為370萬TEU，成為世界第二集裝箱租賃公司，占據(jù)租箱市場9.7%份額；非航融資租賃方面，致力于發(fā)展醫(yī)療、教育、新能源、建設(shè)和工業(yè)裝備為主的多個領(lǐng)域的融資租賃業(yè)務(wù)。
二、航運租賃趨勢
航運業(yè)租賃是資金密集型行業(yè)，利用金融租賃（光船租賃）和經(jīng)營性租賃（程租、期租）進行傳播融資和租賃是航運業(yè)普遍采用的形式，這次的寒冬，韓進的倒閉，更讓班輪公司減少購買新船減少未來的沖擊，降低營業(yè)風(fēng)險，租賃形式將成為更加流行的形式，經(jīng)營租賃可以調(diào)節(jié)季節(jié)性的需求，融資性租賃能夠緩解企業(yè)的現(xiàn)金流壓力減少負債的大幅上漲，租賃形式將成為流行的形式。事實上，租賃已經(jīng)占據(jù)相當(dāng)份額，船舶租賃交易規(guī)模超過700億美元。
15、16年的全行業(yè)虧損的主要原因之一就是由于12年13年盲目訂購新船而產(chǎn)生的大量新船的到付，沉重的教訓(xùn)必會讓集裝箱公司在行業(yè)形勢明朗之前轉(zhuǎn)為租船和租賃集裝箱轉(zhuǎn)移風(fēng)險，船東和運營商分離的趨勢能達到分散風(fēng)險解決資金問題。
15年9月，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出了到2020年融資租賃業(yè)市場規(guī)模和競爭水平居世界發(fā)展前列目標(biāo)，同年，交通局發(fā)布《關(guān)于加快現(xiàn)代航運服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展的意見》提出“積極發(fā)展多種航運融資方式，拓寬社會資本投資航運業(yè)渠道，支持船舶租賃業(yè)務(wù)發(fā)展，鼓勵航運金融產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展航運金融服務(wù)功能”。
當(dāng)下中國航運投資正如火如荼地擴張著。據(jù)美國北方航運基金中國區(qū)合伙人金海日前透露，去年中國10大融資租賃企業(yè)船舶融資金額達115億美元，較2015年船舶融資租賃市場投放金額增長近40%。預(yù)計今年中國市場融資租賃投放金額將維持在120億~150億美元的水平。
截至2017年3月底，中國銀監(jiān)會共批復(fù)60家融資租賃企業(yè)，其中23家開展船舶租賃業(yè)務(wù)，融資租賃行業(yè)船隊規(guī)模達到989艘，船舶租賃資產(chǎn)余額1139億元，且68%為直租業(yè)務(wù)，同比增長58%。或許從這個角度能看到航運租賃的春天即將到來。
對于租賃公司有兩個需要關(guān)注的核心運營指標(biāo)：
一）租金，租金一般與新船價格維持著一個較為穩(wěn)定的走勢，海運行業(yè)繁榮，租金上升，新船價格的上升會刺激租金的抬高，而合同的簽訂方式一般為長期合約合同（期租），故大部分利潤會被提前鎖定，集裝箱也類似。當(dāng)合同到期而且航運指數(shù)回暖到一定程度，租金就會大幅提高，這時候利潤率就會由明顯改觀。故指數(shù)回暖先是航運公司的利好，然后再到租賃公司的上漲。
二）出租率，租賃市場主要受國際貿(mào)易 形勢、供求關(guān)系、利率等綜合因素影響，如果市場不景氣、日租金水平下降，不景氣也可能導(dǎo)致集裝箱和船舶出租率下降，短租客戶趨向增加，集裝箱增加庫存成本，租金收入減少，堆場費用增加，船舶停泊費用、維護費用增加。以集裝箱租賃為例，世界最大的航運租賃Triton500萬TEU箱隊規(guī)模，出租率下降1%，堆存量則增加約5萬TEU，每月額外增加60萬美金。
三、為何中遠海發(fā)股價不漲？
部分原因在于航運租賃公司的性質(zhì)決定。簡單來說，船舶租賃分為經(jīng)營租賃的程租、期租和屬于金融租賃的光船租賃。經(jīng)營租賃中，以期租為主，即以簽訂定期合同的形式，承租人擁有船只的使用權(quán)并按期付款，有固定租金合同，也有隨市場變化的動態(tài)租金合同，最近動態(tài)租約變得越來越多。集裝箱租賃主要是其期租為主，分為短期租賃和長期租賃，也有集裝箱的融資租賃。
集裝箱租賃是資金密集型產(chǎn)業(yè)，需要大量持續(xù)的資金投入，杠桿比例較高，要關(guān)注利率走勢和利率波動風(fēng)險。
目前公司租賃業(yè)務(wù)主要來自于把全部的船舶和部分集裝箱租賃給中遠海控，16年公告披露“16、17、18年向中海集運支付船舶租賃費用額度上限分別為945百萬美元、1013百萬美元、1107百萬美元，而集裝箱租賃年度上限額為170百萬美元、188百萬美元、165百萬美元。新并入的子公司佛羅倫截至12月底，租賃客戶已經(jīng)近300家，并與全球前20大班輪公司建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，出租率和租金都有了保證，業(yè)務(wù)得到保證，公司很快就扭虧為盈，而且預(yù)期業(yè)績將會持續(xù)釋放。
17年第一季度報顯示，中遠海發(fā)實現(xiàn)營收37.31億元，盈利公司擁有人應(yīng)占利潤3.48億元，同比增長140.43%，每股收益0.0297元，這是從16年第四季度盈利9.82億元來繼續(xù)好轉(zhuǎn)，在業(yè)績出來后股價應(yīng)該漲才對，但股價還是沒動。
那么可以看到，市場擔(dān)憂的原因另有其他：
1、外部市場仍不確定，雖然BDI和CCFI指數(shù)已經(jīng)相比16年漲了兩倍，但仍處于歷史地位，15、16年兩年的航運弱市，漸漸失去應(yīng)有的市場熱度，投資變得非常謹慎。因此，公司股價上升仍需催化劑。
2、高企的資產(chǎn)負債率是一塊財務(wù)硬傷，港股對于負債過高的金融企業(yè)一直都給予低估值，尤其是資金密集型，天生傾向高桿桿的企業(yè)。更重要的是，對于這么一個突然出現(xiàn)的航運租賃巨頭，中海遠發(fā)的市凈率一直維持在重組前的1倍估值左右，市場仍需要反應(yīng)時間。
四、金子需要挖掘
那么換句話說，只要能看清現(xiàn)在航運市場和未來的負債情況，弄清楚租賃市場的特質(zhì)，那么就會比其他投資有著時間優(yōu)勢，也就是有著更大概率的賺錢機會。
1、市場確實在轉(zhuǎn)好
要判斷航運市場的狀況，一般用的是供需法，需求端就是全球貿(mào)易增長、礦石能源運輸?shù)男枨蟮龋腿蚪?jīng)濟息息相關(guān)，但因為全球化分工的因素在，國際航運有著一定的剛性需求，一般不會大幅波動，中國去產(chǎn)能政策讓15、16年航運需求下降，經(jīng)過去產(chǎn)能的陣痛后，未來全球的的需求將重新恢復(fù)向上趨勢，至少會趨向穩(wěn)定。
在供給端，主要由新船數(shù)量、二手船數(shù)量、舊船拆卸數(shù)量和航運速度決定。航運的供給相當(dāng)固定，由于船舶是大型設(shè)備，建一艘大型船至少需要2、3年的時間，所以查看前幾年的預(yù)定訂單就能大概知道本年度的船舶運力供給，而勻速、二手船和舊船拆卸能夠差大具體數(shù)量和大概趨勢，這樣就能大致地得出未來幾年的航運市場景氣程度。
上圖就是依據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)做的年初預(yù)測，集裝箱船17、18年需求增速為4%左右，其中17年需求增速預(yù)計為3.8%、18年的增速為4.1%。根據(jù)Alphaliner最新的數(shù)據(jù)，16年12月，Alphaliner預(yù)測2017年需求增長1.7%，隨著需求超預(yù)期，3月份Alphaliner上調(diào)需求預(yù)測值2.7%、5月繼續(xù)上調(diào)至增長4.6%。
供給增速方面，由11、12的最高峰逐步下降到17年的3.7%，供需增速平衡在17年達到。而且未來幾年，因為供給的粘性，需求增速將大于供給的增速，供大于求的現(xiàn)狀沒變，但狀況會有所緩解。2017年前5月，集裝箱交付41.8萬TEU，為預(yù)測的80%，新船訂單2017年前5月，新簽訂單2萬TEU，僅占年初運力的0.1%，市場基本沒有新船訂單。
根據(jù)Alphaliner數(shù)據(jù)，2017年下半年運力將交付100萬TEU，但上半年平均交付率為80%左右，也就是實際上下半年交付大概為80萬TEU左右，占年初運力4%，同理拆船數(shù)量下半年將達到37萬TEU，占年初運力1.9%，17年全年運力較年初增長2.9%，運力增加低于預(yù)期， 5月份供給增速預(yù)測下調(diào)至3%。
集運價格方面，一季度價格明顯復(fù)蘇，亞洲-南美東海岸航線運價由16年第一季度的250美元/TEU漲到了1500美元/TEU ，亞歐航線從200美元/ETU ，反彈到900美元/TEU以上?？偟膩碚f，航運經(jīng)歷了15、16年的寒冬后，隨著全球經(jīng)濟的轉(zhuǎn)暖以及運力增速的減緩。航運指數(shù)的回升將會是個可持續(xù)的趨勢，航運業(yè)確實是在轉(zhuǎn)好。
另外，16年韓進的破產(chǎn)讓集裝箱供給突然下降，世界最大的集裝箱租賃公司Triton國際的出租率從93%反彈到96%，這直接反應(yīng)了集裝箱市場的供需大概率已經(jīng)有所改善，那么集裝箱船的改善或許會延后一些，但總的來說，這將對中遠海發(fā)有一個持續(xù)的刺激。
供需的反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的價格的持續(xù)攀升，對于未來預(yù)期的樂觀，租金價格也隨之水漲船高，好的形勢將直接轉(zhuǎn)化為業(yè)績推動股價的推升。
2、強大的財務(wù)優(yōu)勢、低息成本
在中遠海運成立之前，中遠集團就已經(jīng)持有招商銀行、招商證券、和渤海銀行三家金融機構(gòu)的股權(quán)，由中遠集團總公司層面直接持有；而中海集團及其附屬子公司則擁有光大銀行、興業(yè)基金、上海人壽、海達保險經(jīng)紀公司、海寧保險經(jīng)紀公司、招商證券、招商銀行的股權(quán)。
中遠海運成立之初，即提出搭建“6+1”產(chǎn)業(yè)集群，著力布局航運、物流、金融、裝備制造、航運服務(wù)、社會化產(chǎn)業(yè)及基于“互聯(lián)網(wǎng)+相關(guān)業(yè)務(wù)”的商業(yè)模式，并確立了金融板塊作為集團的支柱產(chǎn)業(yè)之一，先行發(fā)展?，F(xiàn)在中遠海運手中已有銀行、基金、保險、保險經(jīng)紀、資管等金融牌照。
中遠海發(fā)的董事長由中遠海運集團總會計師孫月英擔(dān)任，中遠海運集團首席執(zhí)行官王大雄同時也是中遠海運的副總經(jīng)理和香港的金融平臺中遠海金控的董事長，王大雄還是中遠海運財險自保的擬任董事長，同時也是中遠海運持股金融機構(gòu)招商證券、招商銀行等的董事。
16年5月，向*ST金瑞投資15億人民幣、6月完成中海投資、海寧保險經(jīng)紀收購，9月向*ST濟柴投資9.5億，12月中遠海發(fā)旗下中海投資受讓中遠集團所持13.67%的渤海銀行股份，同月與澳新銀行達成協(xié)議，收購上海農(nóng)商行10%股權(quán)。
17年5月中遠海發(fā)下屬子公司中海投資擬以現(xiàn)金方式認購渤海銀行配售股份，出資金額約17.59億元人民幣，認購渤海銀行約5.84億股普通股，占渤海銀行此次配股總額約11.72%。
在中遠海發(fā)成立之際，中遠海運已經(jīng)將其作為有限發(fā)展對象，要人給人，要錢給錢，銀行、保險、資管、證券等多渠道融資渠道為中遠海發(fā)的發(fā)展，尤其是融資成本方面給足了支持，在租賃行業(yè)，低融資成本就是其最寬的護城河，在17年公司將向渤海銀行貸款便看到，中遠海運子公司向渤海銀行申請貸款可以得到比基準利率低5%的利率，這利率，保證了中遠海發(fā)的成本優(yōu)勢。
此外，中遠海發(fā)17年6月建議非公開發(fā)行A股不超過86億元，其中68億用于向子公司佛羅倫注資用于17至19年購買集裝箱，18億用于償還企業(yè)債券。若完成A股發(fā)行，資產(chǎn)負債率將由89.19%降至83.24%，流動比率從0.53提升至0.71，中遠海運認購50%，這會給集團帶來穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)和現(xiàn)金流，而最近7月19日已得到證監(jiān)會接納建議。
另外，非航運融資租賃資產(chǎn)已經(jīng)達到166.2億元并不斷地增長中，這就意味著中遠海發(fā)雖然有著較高的資產(chǎn)負債率，但隨著資源整合的繼續(xù)推進、母公司的全力支持、與銀行股權(quán)關(guān)系帶來的低息貸款，在租賃的成本端全中國無人能敵。
中遠海發(fā)現(xiàn)正在不斷地新增集裝箱和船只鎖定成本，17年7月，中遠海發(fā)（02866-HK）公布，以約2億美元（約15.65億港元），向CLC II Company購入15.4萬個二手集裝箱，將以內(nèi)部資源及外部債務(wù)融資支付。隨著航運的發(fā)展，加上一個適當(dāng)?shù)拇呋瘎?，中遠海發(fā)有望成為第二個Triton（美國最大的集裝箱租賃公司，下文有說明）。
五、從國外對比標(biāo)的看估值
那么，現(xiàn)在中遠海發(fā)的估值，市場真的錯了么？由于這是中國第二家上司的大型金融租賃公司，要估值還需要市場的不斷驗證，但能從其他市場的公司中尋求標(biāo)準。其中A股標(biāo)的渤海金控（000415.SZ）和美股的Triton國際（TRTN.N）都可以作為參考，渤海金控的業(yè)務(wù)由集裝箱租賃已經(jīng)慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)轱w機租賃業(yè)務(wù)。
現(xiàn)在中遠海發(fā)主要業(yè)務(wù)還是以船運租賃為主，從中遠海發(fā)把下屬子公司在建船舶都賣給了中遠?？氐男袨閬砜矗ㄖ羞h?？叵聦俟局羞h水星擬購買六艘在建的21000TEU箱位和八艘在建的13500TEU集裝箱船舶，合計177924.62萬美元，東方富利和中遠海發(fā)香港均為中遠海發(fā)全資子公司），中遠海發(fā)在船運租賃上大概率以集裝箱租賃為主，大力發(fā)展以佛羅倫為主的集裝箱租賃業(yè)務(wù)，那么，與美國的Triton國際比較像。
Triton International（TRTN.N），美國最大的航運租賃公司，也是全球最大的集裝箱租賃公司。Triton集裝箱國際和 TAL國際集團15年11月重組新公司，Triton和TAL分別持股55%和45%股份，擁有近500萬TEU 的集裝箱租賃能力，占全球租賃集裝箱25%，在紐交所重新上市，代碼TRTN。中海遠發(fā)承接重組后的集裝箱租賃業(yè)務(wù)，原佛羅倫貨箱控股有限公司與原東方國際投資有限公司合并，規(guī)模達到290萬TEU，租賃規(guī)模排名第二。
但是與中遠海發(fā)比，Triton的走勢好太多了，Triton市值204億人民幣左右，PB（mrq）為1.5倍，PE（TTM）37.86倍，從16年9月重新上市漲幅已經(jīng)達到133%，而且走勢十分強勢。同期中遠海發(fā)市凈率1.28倍，PE（TTM）12.2倍。鑒于航運企業(yè)港股普遍高于美股的PB估值，這里大膽假設(shè)，與航運相關(guān)的集裝箱租賃也會與美股相似，即稍高于航運航運。
如果如此估計，中遠海發(fā)的估值絕對的合理的，甚至有些低估，港股的航運PB中位數(shù)略小于1倍。觀察Triton國際的股價可以發(fā)現(xiàn)，刺激股價的是其超業(yè)績的預(yù)期。而走勢的不一樣主要是因為集裝箱船租賃租金仍在地位，相比于集裝箱租賃達到盈虧平衡點需要更慢一些，韓進的破產(chǎn)讓集裝箱的供給的一部分突然消失，供給與需求比集裝箱船更快地達到均衡，相信在未來的幾個月，隨著集裝箱船的供需的進一步改善，中遠海發(fā)將后來居上。
六、尾聲
估值合理甚至股價偏低的一家公司，在合適的價格下，缺的就剩下催化劑，只要有足夠強力的催化劑刺激到市場的關(guān)注度，就可以一改疲態(tài)。
2017年7月7日，中遠?？兀?1919.HK）公布，預(yù)計今年6月止，六個月業(yè)績較去年同期將扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤約18.5億元，相對2016年同期凈虧損72.09億元。
7月9日，中遠?？兀?1919.HK）及東方海外國際（00316.HK）聯(lián)合公布，中遠?？芈?lián)合上港集團以492.3億港元要約收購東方海外國際全部股份。7月29日，太平洋航運公布半年報，實現(xiàn)大幅減虧。
航運界的復(fù)蘇跡象已經(jīng)開始展現(xiàn)在航運公司的業(yè)績上。在將來的半年報中，中遠海發(fā)的業(yè)績大概率轉(zhuǎn)好，在業(yè)績的刺激下，中遠海發(fā)股價崛起的機會就在眼前。
2017年8月4日，航運股集體飆漲，在航運股集體出業(yè)績之際，中遠海發(fā)尾盤大漲近7%。一根陽線改變信仰，好戲即將開場，你準備好看這一頭大象跳舞了么？
